Финансовый менеджмент: Учебник

Любой товар имеет множество характеристик: цена, степень соответствия моде, потребительские качества, наличие потенциальной способности приносить доход своему владельцу и др. Финансовый актив, являясь, в принципе, обычным товаром на рынке капиталов, также может быть охарактеризован с различных позиций, причем основные его характеристики, без сомнения, - цена, стоимость, доходность и риск. Именно они лежат в основе управления финансовыми активами, которое сводится, по сути, к принятию решений кратко- и долгосрочного характера в отношении целесообразности их приобретения, продажи и сочетания.

Что касается первых трех показателей, то их существенность определяется тем, что любой инвестор, принимая решение, например, о целесообразности приобретения того или иного финансового актива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. Совершенно очевидно, что он может при этом ориентироваться либо на абсолютные, либо на относительные показатели. В первом случае речь может идти о цене и/или стоимости актива, во втором - о его доходности.

Логика рассуждений инвестора в первом случае может быть такой. Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики:

во-первых, объявленную текущую рыночную цену (Pm), по которой его можно приобрести на рынке,

во-вторых, теоретическую, или внутреннюю, стоимость (Vt).

Разница между этими характеристиками достаточно очевидна и объяснима просто по-житейски.

Так, для любого коллекционера какая-нибудь вещица, найденная им на рынке и относящаяся к сфере его интересов, может быть практически бесценной, тогда как для человека, не интересующегося этим, она не стоит и ломаного гроша.

Очевидно, что обе абсолютные характеристики не только меняются в динамике, но с позиции конкретного инвестора нередко могут не совпадать. Дело в том, что по сравнению с ценой, которая реально существует и объективна по крайней мере в том смысле, что она объявлена и товар по ней равнодоступен любому участнику рынка, внутренняя стоимость гораздо более неопределенна и субъективна.

Под субъективностью в данном случае понимается то, что каждый инвестор имеет свой взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в ее оценке на результаты собственного, т.е. субъективного анализа. Возможны три ситуации:

Pm > Vt Pm < Vt Pm = Vt

Первое соотношение говорит о том, что, с позиции конкретного инвестора, данный актив продается в настоящий момент по завышенной цене, поэтому инвестору нет смысла приобретать его на рынке.

Второе соотношение свидетельствует об обратном: цена актива занижена, есть смысл его купить.

Согласно третьему соотношению текущая цена полностью отражает внутреннюю стоимость актива, поэтому спекулятивные операции по его скупке/продаже вряд ли целесообразны.

Таким образом, если в каждый момент рыночная цена конкретного актива существует в единственном числе, то внутренняя его стоимость множественна; в принципе, каждый финансовый актив имеет столько оценок значений этого показателя, сколько существует на рынке инвесторов, заинтересованных в данном активе.

Каким же образом рассчитывается внутренняя стоимость финансового актива, имеющего в некоторый момент t0 текущую цену Рm?

В зависимости от того, что является методологическим и информационным обеспечением процесса оценивания, есть три основные теории оценки: фундаменталистская, технократическая и теория «ходьбы наугад», что представлено на Рис.6.1:

Рис.6.1. Подходы к оценке финансовых активов

Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которую можно количественно оценить как дисконтированную стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой, т.е. нужно двигаться от будущего к настоящему. Все дело лишь в том, насколько точно удается предсказать эти поступления, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании, инвестиционные возможности и т.п.

Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к настоящему и утверждают, что для определения текущей внутренней стоимости конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, они предлагают строить различные долго-, средне- и краткосрочные тренды и на их основе определять, соответствует ли текущая цена актива его внутренней стоимости.

Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из предположения, что текущая цена всегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, и не нужно искать дополнительно. Точно так же и все будущие ожидания концентрированно отражаются в текущей цене. Поскольку новая информация с одинаковой степенью вероятности может быть как «хорошей», так и «плохой», невозможно с большей или меньшей определенностью предсказать изменение цены в будущем, т.е. внутренняя стоимость, равно как и цена конкретного финансового актива, меняются совершенно непредсказуемо и не зависят от предыдущей динамики. Таким образом, любая информация, то ли статистическая, то ли прогнозная, не может привести к получению обоснованной оценки.

Можно сказать, что фундаменталистская теория наиболее распространена. Согласно этой теории текущая внутренняя стоимость (Vt) любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по формуле:

(5.9)

где СFi - ожидаемый денежный поток в i-м периоде (обычно год);

г - приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность.

Подставляя в эту формулу значения предполагаемых поступлений, доходности и продолжительности периода прогнозирования, можно рассчитать текущую внутреннюю стоимость любого финансового актива. Именно такого подхода чаще всего и придерживаются потенциальные инвесторы.

В частности, приемлемая норма дохода может устанавливаться инвестором следующим образом:

в размере процентной ставки по банковским депозитам;

исходя из процента, выплачиваемого банком вкладчику за хранение его средств, и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив;

исходя из процента, выплачиваемого по правительственным облигациям (в странах с некризисной экономикой), и надбавки за риск.

Рассмотрим, как применяется этот подход к оценке основных видов финансовых активов:

облигаций;

акций.

Облигации являются долговыми ценными бумагами. Они могут выпускаться в обращение государством или корпорациями; в последнем случае облигации называются долговыми частными ценными бумагами.

Пример. Некоторая компания получила кредит в размере 50 миллионов рублей, продав 50 тысяч облигаций стоимостью 1000 рублей каждая. Тем самым указанная компания взяла на себя обязательство выплатить проценты и по истечении определенного срока вернуть держателям облигаций долг в размере 50 млн. руб.

Как правило, облигации приносят их владельцам доход в виде фиксированного процента к нарицательной стоимости. Вместе с тем существуют облигации с плавающей ставкой, меняющейся по вполне определенному алгоритму.

Облигации имеют нарицательную (или номинальную), выкупную и рыночную цену.

Номинальная цена напечатана на самой облигации и используется в качестве базы для начисления процентов.

Выкупная цена – это цена, по которой производится выкуп облигации эмитентом по истечении срока займа; она может совпадать с нарицательной стоимостью и определяться условиями займа.

Рыночная (курсовая) цена облигации определяется конъюнктурой рынка.

Значение рыночной цены облигации в процентах к номиналу называется курсом облигации.

периодическая выплата процентов по облигациям осуществляется по купонам – вырезным талонам с напечатанной на нем цифрой купонной ставки. Факт оплаты дохода сопровождается изъятием купона из прилагаемой к облигации карты.

По способам выплаты дохода различают:

облигации с фиксированной купонной ставкой;

облигации с плавающей купонной ставкой (размер процента по облигации зависит от уровня ссудного процента);

облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой (она может быть увязана с уровнем инфляции);

облигации с нулевым купоном (эмиссионный курс облигации устанавливается ниже номинального; разница между ними представляет собой доход инвестора, выплачиваемый в момент погашения облигации; процент по облигации не выплачивается);

облигации с оплатой по выбору (купонный доход по желанию инвестора может заменяться облигациями нового выпуска);

облигации смешенного типа (в течение определенного периода выплата дохода осуществляется по фиксированной ставке, затем – по плавающей ставке).

Акции – это ценные бумаги, выпускаемые акционерными обществами для финансирования своей деятельности, указывающие на долю владельца в капитале данного общества.

Различают несколько видов цены акции: номинальная, эмиссионная, балансовая, ликвидационная, курсовая.

Номинальная цена акции – это цена, указанная на бланке акции.

Эмиссионная цена представляет собой цену, по которой акция эмитируется, то есть продается на первичном рынке.

Ликвидационная цена может быть определена лишь в момент ликвидации общества.

Курсовая (рыночная, текущая) цена котировки акций на вторичном рынке ценных бумаг.

Существует множество разновидностей акций. Наиболее типичными являются привилегированные и обыкновенные акции.

Привилегированные акции, как и бессрочные облигации, генерируют гарантированный доход и право на получение ее стоимости при ликвидации компании до выплат по обыкновенным акциям.

Обыкновенные акции предоставляют право собственности в корпорации и в отличии от привилегированных дают право голоса на собрании акционеров.